Actief vermogensbeheer bij extreem lage rente

​De econoom Lex Hoogduin stelt dat de lage rente pensioenbeleggers ‘lui’ maakt. Han van der Hoorn reageert in Pensioen Pro: hij denkt dat de lage rente weliswaar de investeringen schaadt, maar hij ziet tegelijkertijd meer actief vermogensbeheer bij PGGM, zeker in private markten.

In de media

Monetair econoom Lex Hoogduin vindt dat (pensioen-)beleggers ‘lui’ worden van de lage rente. Het monetaire beleid zou hen niet langer prikkelen zich te richten op de ‘reële economie’, maar op het beleggen in waardepapieren. Fondsmanagers kiezen hierdoor te gemakkelijk voor index-beleggen. Pensioenbeleggers hebben nauwelijks nog mensen die zijn gespecialiseerd in het beoordelen van bedrijven. Han van der Hoorn reageert hieronder in Pensioen Pro op de stelling van Hoogduin.

Zijn pensioenfondsen luie beleggers?

Pensioenfondsen en andere institutionele beleggers steken hun geld liever in obligaties dan in echte bedrijven, zei Lex Hoogduin vorige maand in een interview in Het Financieele Dagblad. Volgens de hoogleraar economie in Groningen is er een jarenlang proces gaande, waarbij geld steeds meer vloeit naar financiële assets in plaats van vaste activa zoals fabrieken en machines. Dat remt volgens Hoogduin de economische groei.

Deze ontwikkeling is te wijten aan de dalende rente, stelt Hoogduin. ‘Langzaam maar zeker is een economische structuur ontstaan waarbij we verslaafd zijn geraakt aan lage rentes. Zo hebben die lage rentes investeringen in machines en gebouwen niet gestuwd, maar juist geschaad.’
 

Bij pensioenbeleggers heeft het volgens de oud-DNB-directeur zelfs geleid een andere samenstelling van de beleggingsteams. ‘Bij de Nederlandse pensioenfondsen zijn amper nog mensen bezig met het beoordelen van bedrijven. De vraag of het aantrekkelijk is om in een bedrijf te beleggen wordt niet meer gesteld.’ Hij schrijft deze trend ook toe aan de opmars van indexbeleggen.

Heeft Hoogduin gelijk? Zijn pensioenbeleggers alleen nog maar geïnteresseerd in ontwikkelingen op de financiële markten en houden ze zich niet meer bezig met echte ondernemingen?

De meeste grote pensioenbeleggers, zoals APG, PGGM en Syntrus Achmea, zijn het absoluut niet eens met Hoogduin. Maar Arnold Gast van Delta Lloyd Asset Management kan zich op een enkel punt wel vinden in het betoog van de hoogleraar.

De regelgever verlangt van ons dat we een aanzienlijk deel van het vermogen beleggen in liquide markten

Benchmarks en ratings

‘Het gebruik van benchmarks en ratingbureaus leidt ertoe dat beleggers allemaal dezelfde bedrijven financieren. Ondernemingen die niet voor komen in een benchmark of geen kredietbeoordeling hebben, blijven daardoor veelal buiten beeld’, zegt Gast. Het zijn doorgaans ondernemingen die te klein zijn om obligaties uit te geven, maar niet alleen afhankelijk willen zijn van de bank.

FrieslandCampina is in de ogen van Gast een goed voorbeeld van zo’n bedrijf dat onterecht buiten de boot valt. Gast: ‘Dat is een solide bedrijf met een goede cashflow. Als het een rating zou hebben, zou het waarschijnlijk investment grade zijn.’
 
Voor onderhandse leningen moet FrieslandCampina echter uitwijken naar de VS. ‘De Europese markt voor private placements of onderhandse leningen is veel minder ontwikkeld dan in Amerika’, aldus Gast. Andere bedrijven in deze categorie zijn AVR, dat onlangs €300 mln ophaalde bij Amerikaanse en Europese beleggers, Boskalis, Arcadis, Nutreco en Attero.
 

Gast heeft de indruk dat het voor pensioenbeleggers lastig is zich buiten de geijkte beleggingscategorieën te bewegen. ‘De indeling in mandaten voor bijvoorbeeld aandelen, high yield en vastgoed is erg bepalend. Het is begrijpelijk dat pensioenfondsen vaak kiezen voor de gebaande paden, zelfs als die beleggingen ver van huis voorschrijven. Terwijl met gezond verstand financiering van bedrijven zoals FrieslandCampina meer voor de hand zou liggen.’ 

‘Tegengesteld’

De meeste andere vermogensbeheerders kunnen zich niet vinden in de analyse van Hoogduin. ‘Er is eerder sprake van een tegengestelde trend’, aldus een woordvoerder van APG. ‘De vraag of een bedrijf al dan niet aantrekkelijk is als belegging wordt doorlopend gesteld op de afdelingen waar actief wordt belegd in aandelen, vastgoed en bedrijfsobligaties.’

PGGM voelt zich evenmin aangesproken. ‘Wij onderschrijven de analyse van Hoogduin dat de lage renteniveaus schadelijk zijn voor investeringen, maar we herkennen ons niet in het beeld dat hij schetst van pensioenbeleggers’, zegt Han van der Hoorn, adviseur van het hoofd vermogensbeheer bij PGGM.

Volgens Van der Hoorn heeft PGGM, met €180 mrd onder beheer, de afgelopen jaren steeds meer geld belegd op private markten, zoals in private equity en infrastructuur. Dat zijn markten waarbij je niet kunt meeliften op het onderzoek van anderen. ‘Sinds een aantal jaren hebben we teams gevormd die zich hebben gespecialiseerd in private equity en infrastructuur. Ons private equity-team selecteert zelf de externe managers en zo hebben we de dure fund-of-funds laag eruit gesneden. Bij infrastructuur beleggen we direct.’
 
Een groot verschil tussen publieke en private markten is de capaciteit die nodig is bij een stijging van het vermogen. Van der Hoorn: ‘Een passief beheerde portefeuille kun je zonder veel extra kosten opschalen. Bij private markten is meer capaciteit nodig omdat elke nieuwe belegging apart moet worden beoordeeld.’
 
Ook beperkt regelgeving de hoeveelheid vermogen die in zulke minder liquide beleggingen kan worden gestoken. Bij PGGM is dat nu een kwart van het beheerde vermogen. Veel meer is volgens Van der Hoorn niet mogelijk. ‘De regelgever verlangt van ons dat we een aanzienlijk deel van het vermogen beleggen in liquide markten.’
 
We gaan de komende jaren het aantal duurzame beleggingen flink opvoeren en daarvoor is analysecapaciteit nodig
Hoewel PGGM hoofdzakelijk passief belegt in aandelen, is het aantal analisten dat zich verdiept in beursgenoteerde bedrijven niet afgenomen. ‘We gaan de komende jaren het aantal duurzame beleggingen flink opvoeren en daarvoor is capaciteit nodig’, aldus Van der Hoorn.

Kleinere pensioenfondsen

Bij APG en PGGM kan spelen dat ze voornamelijk beleggen voor grote fondsen. Wellicht dat kleinere fondsen wel minder in de echte economie beleggen, omdat obligaties en indexfondsen goedkoper en eenvoudiger zijn.

F&C en Syntrus Achmea, die beide ook kleinere fondsen in hun klantenbestand hebben, ontkennen dit. ‘We zien niet dat onze klanten willen dat wij minder onderzoek doen naar bedrijven. Het aantal fundamentele analisten is niet gedaald’, zegt Ernst Hagen van vermogensbeheerder F&C.

‘Er zijn wel klanten die meer passief gaan beleggen’, zegt Masja Zandbergen, teammanager aandelen bij Syntrus Achmea Vermogensbeheer. ‘Maar we zien geen relatie met de grootte van het fonds.’ Per saldo neemt bij Syntrus Achmea het aantal actieve beleggers niet af.
 
Deze pensioenbeleggers noemen ook het toegenomen belang van maatschappelijk verantwoord beleggen een andere belangrijke trend die beleggers dwingt zich te verdiepen in het wel en wee van bedrijven. ‘Letten op esg-factoren is een onderdeel van het beleggingsproces geworden’, aldus Zandbergen. ‘Een lage esg-score zien we als een risicofactor.’ Omdat het esg-onderzoek is geïntegreerd in het beleggingsproces is de esg-afdeling zelf niet gegroeid. ‘Het aantal fundamentele analisten is gelijk gebleven’, zegt Zandbergen.
 
Lex Hoogduin laat in een reactie op de beweringen van de pensioenbeleggers weten dat het niet zijn bedoeling is pensioenfondsen ergens van te beschuldigen. ‘Ik probeer vooral te analyseren hoe het komt dat de investeringen in de reële economie trendmatig zijn gedaald en het groeivermogen is afgenomen. Dat is niet aan één factor toe te schrijven. Maar institutionele beleggers spelen daar wel onbedoeld een rol in.’
 
Bron: Pensioen Pro

PGGM

Geef uw reactie