Securitisatie en The Big Short: een verpakte boodschap

Overmoed, hebzucht en speculatie: een mix van ingrediënten die gecombineerd met enkele belangconflicten en steeds meer leverage een gerecht opleverde dat uiteindelijk onverteerbaar bleek te zijn voor het financiële systeem, zoals de meest recente financiële crisis duidelijk maakt. De film The Big Short laat het verhaal zien hoe het gebruik van securitisatie volledig uit de hand liep en bijdroeg aan het falen van diverse delen van het financiële systeem.

Op basis van deze film zou men makkelijk kunnen concluderen dat securitisatie slecht is en dat gebruik van deze financiële techniek zeker vermeden moet worden. Maar klopt dit wel? Met veel belangstelling heb ik The Big Short bekeken, in het bijzonder omdat ik een groot deel van mijn carrière belegger ben in securitisaties. Ik wil daarom graag mijn gedachten met jullie delen.

Securitisatie is een techniek waarbij vele verschillende leningen bij elkaar gebracht worden in een portefeuille. Vervolgens worden de risico’s verdeeld over verschillende pakketten die aan investeerders verkocht worden. De leningen zijn de ‘assets’ en de pakketten (‘securities’) die verkocht worden zijn gedekt (‘backed’) door deze leningen. Deze investeringsproducten worden dan ook Asset Backed Securities (ABS) genoemd. Wanneer de leningen in feite hypotheken zijn, wordt er gesproken van Mortgage Backed Securities (MBS).

Wanneer je een goede maaltijd wilt bereiden, heb je ingrediënten van goede kwaliteit nodig. Dit zelfde geldt voor securitisaties. De ingrediënten die een hoofdrol speelden tijdens de meest recente financiële crisis zijn hypotheken. Hypotheken worden gedekt door huizen als onderpand, wat een behoorlijke zekerheid kan geven. Als de lening niet terugbetaald wordt, kan de hypotheekverstrekker het onderpand opeisen. Echter, hoeveel huizen wil je tegelijkertijd bezitten? En wat is de waarde van deze huizen ten opzichte van de uitstaande schuld?

Om te bepalen hoe aantrekkelijk het eigenlijk is om te investeren in securitisaties, is het van belang om in detail te begrijpen hoe de onderliggende leningen tot stand zijn gekomen en welke kenmerken deze leningen hebben. Van rating agencies werd verwacht dat ze zouden bijdragen hier meer inzicht in te verkrijgen.

Helaas is in een aantal gevallen gebleken dat ze meer oog hadden voor hun eigen marktaandeel. In plaats van het leveren van ratings van hoge kwaliteit voor de lange termijn, was de aandacht meer gericht op het verhogen van omzet en winst voor het eerstvolgende kwartaal.

Hypotheekverstrekkers gaven nieuwe leningen uit en verkochten deze daarna snel door. Het risico werd daarmee verplaatst naar investeerders in hypothekensecuritisaties. Banken hielpen bij het structureren van de pakketten en bij het doorverkopen aan eindbeleggers, terwijl de rating agencies voor ieder pakket een rating verstrekten. De rating agencies rechtvaardigden het toevoegen van steeds risicovollere hypotheken aan de gesecuritiseerde portefeuille met de voordelen van hoge diversificatie en de stijgende huizenprijzen. Alle partijen kregen een vergoeding voor hun diensten.

Het was eigenlijk te makkelijk en aantrekkelijk voor velen om mee te doen aan dit spel van huizen verkopen en hypotheken verstrekken, omdat het risico snel kon worden doorverkocht aan de eindbeleggers in securitisaties. Als gevolg hiervan verzwakten de kwaliteitseisen en werd het zelfs mogelijk om leningen te verstrekken aan mensen die deze nooit konden aflossen, bij gebrek aan een inkomen, een baan of waardevolle bezittingen.

Dit type lening werd bekend als de NINJA lening: ‘No Income No Job or Assets’. Ook deze NINJA leningen kwamen terecht in hypothekensecuritisaties en veel investeerders vertrouwden blind op de rating zonder zelf te onderzoeken wat de kwaliteit van de ingrediënten van de gesecuritiseerde portefeuille was.

The Big Short maakt heel duidelijk dat het gebruik van de securitisatietechniek kan en heeft geleid tot slechte investeringen. Tegelijkertijd kan je als belegger – dat is mijn ervaring – een belangrijke rol spelen in het tot stand komen van gezonde en solide beleggingen in securitisaties. En niet alleen beleggers, vele andere participanten in het proces van securitisatie kunnen dit doen en hebben dit ook echt gedaan, ook al is dit niet altijd de indruk die mensen hebben.

Het startpunt is het verstrekken van gezonde leningen. Dit spreekt voor zich. De capaciteit om de lening te kunnen terugbetalen, met andere woorden het hebben van een stabiel inkomen, en een correcte inschatting van de waarde van het onderpand, ook in economisch turbulente tijden, zijn twee voor de hand liggende checks.

Zijn de partijen die een rol spelen in het opzetten van de securitisatie er even lang bij betrokken als de eindinvesteerder? De partij die de lening verstrekt zou bereid moeten zijn die lening zelf op haar boeken aan te houden voor de hele looptijd. In de context van een hypothekensecuritisatie zou de verstrekker van de hypotheken bereid moeten zijn een deel van de mogelijke verliezen zelf te dragen om zo dezelfde belangen te hebben als de eindbeleggers.

Je mag verwachten dat de verstrekker van de lening veel meer informatie over haar klant heeft dan de investeerder in de securitisatie. Dan is het ook logisch dat de investeerder vraagt om een kwaliteitscheck op de leningen voordat die in de securitisatieportefeuille gaan. Verse vis graag! Als de chef zijn zojuist bereide vissoep niet wilt eten, waarom zou jij dit dan wel doen?

Het lijkt zo logisch! Het is essentieel ervoor te zorgen dat de verschillende partijen betrokken bij de securitisatie dezelfde belangen hebben en bereid zijn dezelfde risico’s te dragen als de eindbelegger.

In mijn ervaring is investeren in securitisaties niet iets wat je even snel doet. Het vergt diepgaand onderzoek om inzicht te krijgen in waar je nu eigenlijk in investeert. Dit geldt voor de kenmerken van de onderliggende leningen, het doel van de leningen en juridische contracten die de securitisaties vormgeven.

Veel securitisaties worden opgezet om goede reden: het helpen van banken en andere financiële intermediairs om geld uit te lenen aan hun klanten zoals MKB’ers, grote ondernemingen, consumenten, huiseigenaren, groene energieprojecten en vele andere onderdelen van de reële economie.

Met behulp van gezond verstand en vasthouden aan hoge kwaliteitseisen, kan de techniek van securitisatie aantrekkelijke investeringsmogelijkheden brengen die waarde toevoegen en diversificatie bijdragen aan de beleggingsportefeuille van de klant.

Wil je meer lezen?
Position paper on Simple synthetic securitisation
The Benefits of Securitisation